オピニオン：世界経済は５月以降反転へ、悲観無用な５つの根拠＝青木大樹氏

青木大樹 ＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部 日本地域ＣＩＯ兼チーフエコノミスト

［東京 ２０日］ - 世界経済の後退懸念が足元で高まっているが、１─３月期の弱い数字は一時的な要因によるものが大きく、５月以降は復調がはっきりする、とＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部の最高投資責任者（ＣＩＯ）、青木大樹氏は予測する。

ただ、中国は経常収支の赤字化懸念がくすぶってＶ字回復が見込めない上、米国も政治リスクの台頭や市場予測に反して９─１２月に利上げが実施される可能性があるなど、年末にかけてボラティリティー（相場変動）が高まる可能性は十分にあると指摘する。

同氏の見解は以下の通り。

＜「景気減速」は一時的＞

輸出や投資データの急速な悪化から、世界的に景気の後退懸念が市場に広がっている。だが、景気減速に対する過度な悲観論は不要とみている。１─３月期の落ち込みは、５つの一時的な要因によるところが大きい。短期的に弱い数字が続く可能性はあるが、５月以降は復調が明確となり、株価は再び上昇基調に入るだろう。

まず、中国の輸出減速は、駆け込み需要の反動によるところが大きい。今年１月１日から対中関税を引き上げるとしていたトランプ米大統領の方針を受け、中国からの輸出は昨年１０月をピークに急増。だが、１１月に入って米中交渉が開始され、１２月１日の首脳会談で「一時休戦」が成立すると急減した。中国の輸出の減少幅は非常に大きいが、多くは一時的なものだ。

次に、昨年１０月以降の株価下落の影響で、米企業などが設備投資を延期したり、家計支出が鈍るといった「負の資産効果」が生じ、これが１─３月期の数字に表れた。しかし、当時の株価下落はアルゴリズム取引が主因であり、株価が戻るにつれて影響は減退し、今後はリバウンドが期待できるだろう。

もう１つ大きな要因が、急激な米金利上昇だ。米１０年債利回りは、昨年１０月に３．２％台まで上昇した。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長はこれも踏まえ、年初からハト派姿勢に転じ、利上げに慎重な態度で臨む考えを強調している。金利上昇の影響は次第に薄れてくるだろう。

昨年１０月以降に原油価格が急落し、米国のシェールガス投資が急減速したことも要因だ。シェール投資は、当社試算で２０１７年の米経済成長率２．２％の０．５％ポイントを占める極めて大きいものだが、これが１─３月期は前期比でマイナスになると見込まれる。しかし、原油価格は中国の需要復調に加え、米国による経済制裁を受けたイランの生産減少、石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）の減産もあり、徐々に戻してくるとみている。

最後に１２月─１月の米政府機関閉鎖の影響が挙げられるが、これもむろん一時的要因だ。

ＵＢＳ証券は１─３月期の米国内総生産（ＧＤＰ）が１％成長に届かず、プラス０．５％程度まで落ち込む可能性もあると予想している。だが、これまで検討した５つの要因から、減速は一時的なもので、４─６月期に強いリバウンドが期待できると予測する。

もう１つ強気の材料となるのは２０１７年に実施された米所得税改革の影響で、２０１９年は過去の平均より大きな還付金が見込まれる点だ。当社試算では、今年１─５月の還付金額合計は過去平均より２００億ドル（約２兆２３００億円）増えると予想され、４─６月期の消費に追い風となるだろう。

中国に視線を移すと、鈍化していた融資の伸びが今年１月に明確にボトムアウトしている。昨年実施された景気刺激策の効果が金融市場にも表れ始めたことがうかがえる。

＜パウエル・プットは信頼できるか＞

とはいえ、過熱もしなければ冷めすぎもしない、低金利・低インフレ・低政治リスクのいわゆる「ゴルディロックス（適温）」相場が再現されるかといと、そうではない。悲観する必要はないものの、過度に楽観することもできない。特に、年末にかけてはボラティリティーが高まりやすくなる可能性もある。

楽観できない１つ目の理由は中国の状況だ。中国政府は今月の全国人民代表会議（全人代）で、昨年の倍近い２兆元（約３３兆円）の個人・企業向け減税や、４００億元規模のインフラ支出拡大など、合計２３兆元の意欲的な財政支出を示した。一方、財政赤字目標はＧＤＰ比２．８％と、２０１８年の目標２．６％に対してほぼ横ばい、実績値４．２％からは改善を考えているようだ。

財政拡大を公約として掲げる割に、財政赤字を増やすというメッセージにはなっていない。ここに、中国が抱えるジレンマが表れている。

中国は内需拡大を進めており、今回の積極財政も内需を念頭に置いている。一方で、財政赤字の拡大は、すでにギリギリのところにある経常収支の赤字化懸念を高める。外貨準備高が急減して資本が流出すれば、為替の安定が損なわれ、国内貯蓄でファイナンスされているシャドーバンキング（影の銀行）を巡るリスクも再燃しかねない。

つまり、内需を拡大して輸入を増やす政策は打ち出しにくい。中国政府は経常収支や外貨準備の動向をにらみながら、慎重に政策を遂行していくことになるだろう。

過度な楽観を慎むべき理由のもう１つは、パウエルＦＲＢ議長だ。１月以降に急速に政策スタンスを修正させることで市場を安定化させたいわゆる「パウエル・プット」を、どこまで信用できるかという問題だ。

ＵＢＳ証券は人工知能（ＡＩ）で連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の議事録と声明文を読み取り、「ハト派度」と「タカ派度」を数値化する「ＦＲＢ態度指数」を作成した。これを政策金利に対する期待を示す米フェデラルファンド（ＦＦ）金利先物（６カ月変化）と対比すると、直近では大きな乖離（かいり）がみられる。

つまり、態度指数は依然として年内１回の利上げの範囲内にあるのに対し、足元のＦＦ金利先物の変化は、一部利下げまで織り込んでいるのだ。議事録と声明文から読み取れる以上に、パウエル氏の数々の発言は「ハト派」寄りの態度を市場に織り込ませていることになる。

問題は、どちらが正しいかということだが、前述した当社の米国の景気見通しやＦＲＢ態度指数が正しいなら、９─１２月に１回の利上げがあると予測する。市場はまったく利上げを織り込んでいないため、実際に実施されれば市場の混乱を招く恐れがある。

トランプ大統領も、過度に楽観できない材料の１つだ。トランプ氏は中国への姿勢をいったんは和らげているが、景気や株価が回復してくれば、２０２０年の大統領選を念頭に、再び厳しい要求を突きつけるかもしれない。

また、メキシコ国境の壁建設を巡る民主党との溝も不安材料だ。１０－１１月に資金が枯渇するため債務上限引き上げで対立が激化し、米国のデフォルト（債務不履行）懸念が高まる恐れがある。また、いわゆるロシア疑惑の展開も大統領選挙に向けた焦点となろう。

＜８─９月がピーク＞

こうしたリスクをはらみつつ、世界経済は５月以降に株価が再び上昇基調に転じ、８─９月ごろピークを迎える可能性が高い。この中で投資戦略は、米国株ならプット・オプション（売る権利）などを付けることが基本になる。債券は、過度に売られている欧州やアジアの中で社債、ハイイールド債などを選別的に拾うのがいいだろう。

日本株は、米国株がピークを迎えるのに合わせて上昇余地はあるが、積極的に買われる材料があるわけではない。上げても２万３０００円程度ではないだろうか。

ドル円相場は、米金利の上昇余地が限られていることから、上値は１ドル＝１１２円程度だろう。１年以上の中期的なスパンでみた水準は、過剰に割安なユーロが買われてドルが下落する結果、１ドル＝１０５円程度まで下がる可能性がある。ただ年内は、下がっても１０８円程度までとみている。

＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載された青木大樹氏へのインタビューです。同氏の個人的見解に基づいて書かれています

（聞き手：山口香子）

＊青木大樹氏は、ＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部の日本における最高投資責任者（ＣＩＯ）兼チーフエコノミスト。２００１年より内閣府で政策企画・経済調査に携わった後、２０１０年にＵＢＳ証券入社。２０１６年、インスティテューショナル・インベスター誌による「オールジャパン・リサーチチーム」調査の日本経済エコノミスト部門にて５位（外資系１位）に選ばれる

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