ＥＣＢの金利階層化は想定外の逆効果か－金融引き締めにつながる恐れ

欧州中央銀行（ＥＣＢ）が新たな金融緩和パッケージを発表してから約２週間、エコノミストらは政策委員会の意図通りに政策が機能するかどうかについてまだ議論を続けている。

議論の焦点はいわゆる金利階層化だ。マイナス金利による銀行の負担を軽減することを意図したものだが、一部のアナリストは金融政策を引き締めるという想定外の影響があるのではないかと懸念する。

このような疑念が正しいかどうかはまだ分からないが、銀行や投資会社、ＥＣＢの短期金融市場連絡調整グループ（ＭＭＣＧ）まで、誰もがこれを議論している。先週の銀行向け長期資金供給オペで利用額が驚くほど少なかったことも、政策の有効性議論に拍車をかけた。19日の条件付き長期リファイナンスオペ（ＴＬＴＲＯ）では参加銀行が28行と少なく、借入額も34億ユーロ（約4000億円）とアナリスト予想を大幅に下回った。

アクサのチーフエコノミスト、ジル・モエック氏は、「階層化が好ましくない影響を与えている可能性がある」と今週のリポートに記述。 「金融政策の効果伝達に影響を与えずに『マイナス金利の痛みを緩和する』ことはうまくいっていないようだ」とコメントした。

ＥＣＢは12日、中銀預金金利をさらに引き下げマイナス0.5％とした。理論的には、これにより全ての借り入れコストが下がり、投資と消費がしやすくなり景気押し上げに寄与するはずだった。

しかし、ＥＣＢは同時に銀行の超過準備の一部についてマイナス金利を免除した。法定準備預金額の６倍までがマイナス金利免除の対象となり、現在の超過準備の約40％がマイナス金利を免れることになった。銀行にとっての平均金利はマイナス0.5％よりも高くなり、ユーロ圏無担保翌日物平均金利（ＥＯＮＩＡ）が平均金利の方に近づく可能性がある。

今のところＥＯＮＩＡは中銀預金金利の引き下げに沿って下がっているが、将来についての不透明から３カ月物ＥＯＮＩＡ先物は６週ぶり高水準に達した。

ＥＣＢは、スイスと日本の前例を基に翌日物銀行間金利が中銀預金金利に収束していくとの見方を示しているが、ユーロ圏のように国によって銀行の状況が異なる環境で階層化が試されたことはない。

みずほインターナショナルの欧州金利戦略責任者ピーター・チャットウェル氏は階層化について、「銀行にとっては資金を活用しようというよりも、ＥＣＢに金利ゼロで預け入れる資金を増やすインセンティブになっている」と述べた。

この緩和パッケージが機能しないようなら、ドラギ総裁またはラガルド次期総裁は戦略の再考を迫られるかもしれない。政策委員会がすでに、法定準備預金額の６倍までとしたマイナス金利の免除対象を調整する可能性があると示唆していることは朗報だろう。