浙商宏观：金融数据喜迎“开门红” 未来持续性仍看需求侧政策发力效果

浙商证券发布研究报告称，2024年1月金融数据“开门红”，总量和结构均有一定乐观边际变化，作为市场行情的“胜负手”，该行认为其将对短期市场风险情绪有明显提振。M1增速与股市行情相关性较强，1月M1增速大幅走高至5.9%（前值1.3%），M1-M2增速剪刀差大幅收敛，引起广泛关注。

该行认为M1增量出现超季节性表现，主要来自去年末万亿国债财政资金逐步拨付使用的支撑。也需提示，由于金融数据年初的季节性特征鲜明，叠加今年与去年的春节错位，2月春节月份，信贷、社融、M1增速大概率均有回落，阶段性演绎后，未来持续性仍看需求侧政策发力效果。

浙商证券主要观点如下：

1月社融新增6.5万亿，金融数据喜迎“开门红”

2024年1月社会融资规模增量为6.5万亿元，同比多增5061亿元，月末增速持平前值于9.5%。增量结构中，同比正贡献主要来自企业债券、未贴现银行承兑汇票、外币贷款和信托贷款。具体而言，社融口径人民币贷款增加4.84万亿元，同比少增913亿元；外币贷款增加989亿元，同比多增1120亿元；委托贷款减少359亿元，同比多减943亿元；信托贷款增加732亿元，同比多增794亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5635亿元，同比多增2672亿元；企业债券净融资4835亿元，同比多3197亿元；政府债券净融资2947亿元，同比少1193亿元；非金融企业境内股票融资422亿元，同比少542亿元。

其中，1月信用债收益率继续大幅下行，推动企业债券融资需求提升，改善企业债券数据。对于未贴现银行承兑汇票的大幅多增，我们认为主因是表内票据的压降：1月是信贷大月，银行有在年初早投放早受益的诉求，年初项目储备充足，一般贷款投放较多，使得银行对票据的需求回落，叠加1月票据贴现利率处于相对高位，企业的贴现意愿也不高，共同导致表内票据融资录得-9733亿元，压降较多，进而表外票据体量较高。

此外，1月外币贷款大幅多增，反映出我国进口有边际改善，加之表外票据超预期较高，是否代表经济修复加速？我们认为经济出现一定乐观边际变化，持续性还有待政策继续发力。由于票据体量与经济形势直接相关，经济较好则贸易往来和开票量会随之增多，但我们提示，需将表内+表外票据加总来看，我们计算的1月表内+表外票据存量同比增速为-0.8%，仍处于本轮下行的底部位置，从这个角度看，我国经济仍处于弱修复阶段，后续有赖财政、产业、货币政策协同发力效果显现。

1月信贷新增4.92万亿，企业中长期贷款虽同比少增，但体现韧性

1月人民币贷款增加4.92万亿元，在去年4.9万亿的较高基数下，仍然同比多增162亿元，同比增速10.4%，前值10.6%。除信贷总量强劲外，结构也表现较好。

1月信贷增量中，居民端同比多增，企业端同比少增。具体而言，住户贷款增加9801亿元，同比多增约7229亿元，其中，短期贷款增加3528亿元，中长期贷款增加6272亿元，分别同比多增约3187、4041亿元；企（事）业单位贷款增加3.86万亿元，同比少增约8200亿元，其中，短期贷款增加1.46万亿元，中长期贷款增加3.31万亿元，票据融资减少9733亿元，分别同比少增约500、1900和5606亿元；非银行业金融机构贷款增加249亿元，同比少减约834亿元。

居民短期和中长期贷款双双同比多增，我们认为其一是源自去年的较低基数，其二，虽然今年1月，30城地产销售高频仍处低位、并未显著改善，但二手房销售体量实现同比多增，或对贷款有带动。

企业中长期贷款虽然已是连续第7个月同比少增，但今年1月的少增幅度较去年11、12月有所收敛，且单月3.31万亿的增量也是历年1月的次高水平，仅次于去年的3.5万亿，体现较强韧性。我们认为其主要投向是基建方向，去年末的万亿国债重点支持北方水利工程及灾后重建等基建方向，PSL放量的主要投向一是地产三大工程，二是万亿国债支持的相关领域，考虑到PSL资金也具有一定的杠杆效应，对企业中长期贷款也有较强拉动，总体看，我们预计宽松政策有望陆续形成实物工作量。

央行持续引导市场减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，我们预计未来信贷的季节性规律仍会存在，但月份间的大起大落或有缓解。此外，未来合理评价金融支持力度建议更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持；及社会融资规模等相关金融数据。

M2增速回落主因高基数

1月末，M2增速为8.7%，前值9.7%，数据出现明显回落，我们认为在信贷较强的情况下，数据下行主要受去年1月12.6%的较高基数影响。结构中，住户存款少增是M2的核心拖累。1月，人民币存款增加5.48万亿，同比少增1.39万亿元。其中，住户存款增加2.53万亿元，非金融企业存款增加1.14万亿元，财政性存款增加8604亿元，非银行业金融机构存款增加5526亿元。同比角度，1月住户存款同比大幅少增约3.67万亿元，企业存款同比多增1.86万亿元，住户存款少增是M2回落的核心原因。

住户存款同比少增主因是基数过高，较高的基数一方面来自春节错位的影响。居民和企业存款在每年的1、2月往往因春节因素出现季节性特征，例如，去年春节在1月22日，节前企业发放薪酬、福利使得1月企业存款减少、居民存款增加；而今年春节在2月10日，1月的企业发薪影响不大，这使得同比角度，居民存款承压，而企业存款多增。另一方面来自去年初理财的大量赎回，2022年末的理财净值冲击下，居民理财赎回情绪在2023年初仍有延续，我们估算的2022年11月至2023年1月，居民超额储蓄合计积累4.63万亿，仅2023年1月当月就积累2.27万亿，这也导致居民储蓄大幅升高，而今年初该因素的影响消除，居民存款增量自然回落。

M1增速大幅上行，主要受春节错位+财政资金拨付使用的影响

1月末M1增速大幅走高至5.9%，前值1.3%，录得2023年2月以来新高，M1-M2增速剪刀差为-2.8%，前值-8.4%，出现大幅收敛。

M1主要受企业活期存款影响，正如上文所述，由于节前企业发放薪酬奖金会消耗活期存款，M1也受今年和去年春节错位影响较大，数据上行是符合季节性规律的。但今年1月M1增量达1.37万亿，是以往1月的增量之最，相比与今年春节日期相近的2016年（2月8日）的1.17万亿、2019年（2月5日）的-6047亿元和2021年（2月12日）的-17亿元均更高，因此，1月的M1增量强于春节错位的季节性。

我们认为M1表现超季节性的部分主要来自去年末万亿国债财政资金逐步拨付使用的支撑。今年2月7日，发改委公告称，近日，1万亿元增发国债项目全部下达完毕，同时也提出下一步将加快资金拨付使用，加快形成实物工作量。我们认为，企业活期存款的增加一般主要来自居民消费、购房过程中，居民存款向企业账户的转移，或来自财政资金拨付使用过程中，财政存款向企业存款账户的转移，去年末，M2增速也出现基数影响之外超预期较强的表现，体现的是财政资金的拨付，目前M1走势反映的则是财政资金逐步进入使用环节的影响，这是一个渐进的过程，预计随着春季开工，资金使用效率进一步提高。

受春节错位影响，预计今年2、3月M1增速再次走低，这也将是全年底部，但财政资金支持可能使得该底部数值的压力略有缓解。受去年基数逐步下行影响，预计M1增速自4月起波动上行，我们预计居民消费、购房的修复空间相对受限，因此M1的走势仍需依赖财政发力的强度。

1月末M0同比增速5.9%，前值8.3%，符合年初季节性规律。

预计信贷投放总量适度、节奏平稳

我们认为总体看，也需辩证看待1月金融数据表现，金融数据年初的季节性特征鲜明，叠加今年与去年的春节错位，2月春节月份，信贷、社融、M1增速大概率均有回落，阶段性演绎后，未来持续性仍看需求侧政策发力效果。

相关联的金融数据目前也有分化。其中，1月末，金融机构中长期贷款增速11.2%，较前值再次回落0.4个百分点，自2023年5月见顶后，数据震荡下行；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速1月末为8.7%，较上月继续回落0.1个百分点，也处于下行通道。但我们估算的“信贷脉冲”指标出现企稳上行特征，其对经济和市场的带动有较强领先性，值得后续密切跟踪。

未来货币政策展望：预计2月降逆回购、MLF利率概率小，二季度仍有概率

展望未来央行利率操作，我们认为短期看，受汇率压力的掣肘，全面降息即降低逆回购、MLF利率的概率不高，尤其是在央行近期刚实施“定向降息”的情况下。视线拉长至上半年维度，即相对较长的时间维度内，仍有降息概率，我们认为判断逆回购、MLF利率是否降息核心关注DR007走势，若其持续、大幅低于7天逆回购利率，则有降息概率。

从银行LPR报价的角度，我们认为在当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制下，全面降准+定向降息有助于推动LPR下行，预计2月LPR下降的概率大，并进一步传导至实体部门融资成本的降低。

今年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换

我们在2月4日提出，年初信贷“开门红”可能成为市场行情的“胜负手”，目前实际数据表现强劲，我们认为将对短期市场风险情绪有明显提振。全年看，预计2024年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建、地产稳增长和出口出海性价比红利需关注；下半年新质生产力涉及的大科技、大健康和大制造赛道相对占优。

风险提示

美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，可能对货币政策提出更高诉求。