杰克逊霍尔研讨会后：有一点清晰，但仍有很多不确定性 - 法国巴黎银行

虽然美联储第一次降息的日期现在是可以预见的(将在9月17日至18日的联邦公开市场委员会上)，但其他一切仍然不确定：降息的规模，以及宽松周期的总体程度和降息的时间。美国劳动力市场的发展是这种校准的关键。在通货膨胀方面，大西洋两岸在恢复价格稳定方面取得了重大进展，但这场战斗远未取得胜利。这就要求我们在刚刚开始的货币宽松政策中保持谨慎。我们预计美联储将在本轮周期开始时降息25个基点，而不是50个基点——劳动力市场的有序放缓有利于这一点——并在2025年底前总共降息8次(连续5次降息，然后每季度一次)，使联邦基金利率区间达到3.25-3.50%。我们预计，美联储将成功引导美国经济软着陆。欧洲央行和英国央行比美联储更早开始货币宽松政策(欧洲央行是6月，英国央行是8月)，他们将以每个季度降息25个基点的非常缓慢的速度继续下去(直到2025年第三季度，欧洲央行将存款利率降至2.50%；对英国央行来说，到2025年底，银行利率将保持在3.75%)，每次总共降息6次。

在杰克逊•霍尔(Jackson Hole)和杰罗姆•鲍威尔(Jerome Powell) 8月23日致开幕词之后，至少有一件事是明确的：美联储(fed)认为“政策调整的时机已经到来”，即降低政策利率。此外，他非常明确地说明了这一声明背后的原因，以及美联储使命的两个组成部分(价格稳定和充分就业)之间风险平衡的逆转:通胀不再是主要担忧，现在重要的是劳动力市场的情况。鲍威尔也清楚地阐述了通胀飙升背后的原因(“过热和暂时扭曲的需求与受限的供应之间的非同寻常的碰撞”，然后是通胀的下降(这些扭曲的解除和货币政策的反应)，并对货币政策在这一逆转中发挥的重要作用表示祝贺。另一方面，欧洲央行(ECB)的菲利普•莱恩(Philip Lane)和英国央行(BoE)的安德鲁•贝利(Andrew Bailey)只赋予货币政策一个角色，同时强调货币紧缩对锚定通胀预期的重要性，这是最起码的，也是正确的。

虽然美联储首次降息的日期现在是可以预见的(将在9月17日至18日的联邦公开市场委员会上)，但降息规模的问题仍然悬而未决，当然，宽松周期的总体程度和降息的时间也仍然悬而未决。就在声明美联储是时候调整其政策了，“前进的方向是明确的”之后，鲍威尔并没有进一步束缚自己的手脚，而是表示“降息的时机和速度将取决于即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡”。

美国劳动力市场的发展对将采取的货币政策至关重要。今天，当前经济放缓的确切性质仍然难以确定。这仅仅是新冠疫情后压力的正常化吗？如果是这样，预计经济放缓将在不久的将来自然停止。还是这种放缓主要是由于货币紧缩？如果是这样的话，除非美联储凭借宽松的货币政策成功实现软着陆，否则预计经济将进一步恶化，直至可能出现衰退。当然，困难在于，劳动力市场的放缓可能是由于这两种影响，但在某种程度上是不确定的。然而，这可能对美联储有利，并有助于其对经济着陆进行微调。里士满联邦储备银行行长汤姆·巴金(Tom Barkin)谈到了“低雇佣、低解雇模式”，目前尚不清楚美国经济将如何走出这种模式，是向上(雇佣增加)还是向下(解雇更强)。我们的基准情景仍然是，美国经济将继续上行退出，实现软着陆，而不是衰退，尤其是在低利率的支持下。但是，尽管从我们的角度来看，经济衰退的风险仍然很低，但它正在增加。

在通货膨胀方面，大西洋两岸在恢复价格稳定方面取得了重大进展，但这场战斗远未取得胜利。总体通货膨胀率的下降是显著的，但核心通货膨胀率的下降要温和得多，速度也要慢得多，特别是由于服务业持续的高通胀:从这个角度来看，2%的通胀目标仍然相对遥远。菲利普•莱恩在杰克逊霍尔会议上明确指出了这一点，他在结论中指出，“重返目标还不安全”。这就要求我们在刚刚开始的货币宽松政策中保持谨慎。伊莎贝尔·施纳贝尔(Isabelle Schnabel)也是这种方法的重要倡导者，正如她最近的演讲所证明的那样。还有两种观点支持相对较快地放松货币政策，至少回归中性利率。平衡政策组合，以试图抵消预期的财政政策收紧(这一论点更适用于欧洲，而不是美国，美国的财政政策有保持宽松而不是变得严格的风险);2. 从相对高度的货币限制开始(从某些观点来看，仅凭这一点就可以证明快速宽松是合理的)，货币政策对经济活动的影响明显较小，传导滞后时间较长。

根据我们最近更新的预测，美联储、欧洲央行和英国央行的宽松周期虽然不完全相同，但总体上仍将保持同步，与渐进的方式保持一致。考虑到起点较高，这对美国来说意义更大一些，所有这些都是普遍降息运动的一部分(见表)。我们预计美联储将在9月17日至18日的联邦公开市场委员会上降息25个基点，开启其货币宽松周期。9月公布的劳动力市场数据和近期美国其他劳动力市场指标继续显示出有序的放缓，并证明降息25个基点而不是50个基点是合理的。

纽约联邦储备银行行长威廉姆斯(John C. Williams)和美联储理事沃勒(Christopher J. Waller)的最新言论也与这种渐进的第一步相一致。第一次降息之后还会有四次降息(分别在2024年11月和12月，以及2025年1月和3月，每次会议上降息25个基点)，随后每个季度降息25个基点，使联邦基金利率区间在2025年底达到3.25-3.50%，然后在2026年年中达到2.75-3.00%，这将标志着结束。下一次欧洲央行会议(9月12日)预计将再次下调存款利率25个基点。美联储将继续以每个季度降息25个基点的速度逐步放松(2024年第四季度第三次降息更有可能在12月而不是10月)，直到2025年第三季度，使存款利率达到2.50%，这是我们中性利率估计的上限。英国央行将跟随欧洲央行的步伐，每个季度下降25个基点，但由于在8月份首次下调了政策利率(银行利率)，下一次降息将在11月7日进行。到2025年底，银行利率将保持在3.75%，但宽松周期将延续到2026年年中左右，使这一利率达到3%。