美股、欧股、港股，年初至今的“反转交易”到头了吗？

今年以来，部分此前的强趋势型（包括正向和负向）资产出现了不同程度的反转，如美股、欧股、港股等，复盘资产的反转交易大致存在两个典型特征：前期价格极致演绎+驱动因素发生变化，具体来看：

今年以来美国基本面降温+科技优势收敛+政策不确定性上升，导致美国例外论明显动摇。首先，特朗普关税言论对外加大贸易摩擦，恶化美国与盟友的地缘关系，对内带来经济“滞胀”风险，基本面明显降温。其次，财政紧缩+DOGE推动裁员等进一步抑制国内需求，拖累经济增长。此外，DeepSeek带动中国科技股估值重估，德国财政扩张为经济注入确定性，美国相对其他经济体优势明显回落，全球资金再配置，回流母国市场。最终，带来高估值、高拥挤度的美股趋势性反转，尤其市场集中度更高的美国科技七巨头指数已回调幅度更大。

近期欧洲经济超预期向好+德国财政扩张+俄乌停火预期与乌克兰重建需求，叠加欧股较低的估值水平，资金回流推升欧股持续新高。欧元区2月综合PMI为50.2，连续处于扩张区间，2月以来花旗欧洲经济意外指数大幅转正。当地时间3月22日，德国总统施泰因迈尔正式签署《基本法》修正案，为德国政府通过新增债务融资的庞大财政方案扫清了最后一道障碍，设立不受债务约束的5000亿欧元特别基金，并提高地方政府债务空间。从静态估值吸引力看，截至3月21日，欧元区STOXX50指数16.9倍的市盈率（TTM），明显低于标普500指数26.1倍的估值水平。多重利好下，全球资金开始加速回流欧洲市场。

去年底以来，国内政策托底态度明确+AI科技革命带动港股实现两轮估值重估，摆脱了长达3年的熊市逻辑。2021年以来，港股市盈率由高点的16倍持续调整至2024年9月底的8倍左右估值，处于过去10年以来10%分位数水平，配置性价比较高。而在政策转向、企业盈利改善以及AI叙事的催化，自2024年9月底部至2025年3月高点，恒生指数实现了约45%涨幅，恒生科技指数最高实现了80%的涨幅，属于典型“反转交易”。

后续展望，这些资产能否从反转交易，更进一步演绎形成新的趋势性行情值得关注。

美联储偏鸽表态+特朗普对关税态度缓和+部分数据止跌，美股有望阶段性企稳。但即使调整后估值仍不便宜+后续不确定性仍未完全消除，预计难以重回此前的上行趋势。3月美联储FOMC会议释放一定的“有限”鸽派的信号，未来降息路径更多根据“硬数据”相机决策，安抚了市场情绪。特朗普关税言论有所软化以及4月2日对等关税政策落地，政策不确定性回落，美股的市场风险偏好可能阶段性企稳。中长期视角看，美股本轮调整主要由分母端贡献，但估值回调后仍不便宜。不过关税带来企业成本上涨、投资信心下降，财政收紧、DOGE推动裁员带来的终端需求的回落，美股分子端或仍有一定调整压力，关注美国3月经济数据以及一季报业绩。

德国财政扩张为欧股注入中长期信心，不过欧洲内部分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。2025年德国新的财政计划可能对GDP增速的提振或达到0.7-1pp，显著高于此前5年年均0.1%的增速和0.7%左右的潜在增速；对欧元区增长提振达0.2-0.3个百分点。而财政扩张计划公布后，德国3月ZEW经济景气指数大幅上行至 51.6，为2022年2月以来新高。不过，欧股营收结构中，有超过一半来自欧洲以外区域，若关税拖累全球经济增长，对于企业盈利端仍有压力，相较之下国防军工、基建、制造业等内需板块更受益于本土财政扩张。

企业盈利改善、政策向科技行业倾斜以及AI叙事等中长期逻辑对港股仍有支持，不过估值已修复至合理水平，短期面临业绩期+关税扰动+进入季节性偏弱区间，资金观望情绪较浓，建议等待筹码充分交换、关税风险释放以及现象级AI应用落地后的布局机会。港股阶段新高后，资金多头情绪明显降温，前期港股最大买盘南向资金上周流入规模已经明显收窄，而截止3月19日EPFR数据，主动外资流出规模有所扩大。上周腾讯财报业绩公布后，CAPEX指引不及市场预期，短期AI投资热度或有降温，小米宣布53亿美元配股也对短期情绪有所影响。

我们尝试从价格极致演绎+驱动因素边际变化两个维度，尝试寻找可能存在反转交易机会的高赔率资产：10年美债已进入震荡区间下沿，随着市场风险偏好回升+关税对价格的影响逐步显现，市场可能由交易“滞”逐渐转向交易“胀”，利率后续不排除有上行压力。随着美国经济降温以及美股调整，特朗普关税政策有所软化，Trump put和Fed put为经济与股市提供了短期支持，美国经济衰退概率仍不高。而关税已经提前在商品通胀中显现，比如铜、钢材等，3月密歇根大学1年通胀预期上行至4.9%，5年期通胀预期上行至3.9%，为1993年以来的最高值。

源引：华尔街见闻-华泰研究

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