コラム：日銀緩和政策の「正常化」プロセス予測、実現性高める物価上昇...

［東京 ３１日］ - 日銀は、１０月の金融政策決定会合で金融政策の現状維持を決定した。また、同時に発表した展望リポートでは、２０２２年度の消費者物価上昇率（除く生鮮食品、コアＣＰＩ）を２．９％へ引き上げたが、２３年度については１．６％と小幅な上方修正にとどめた。

[东京31日]——日本央行在10月份的货币政策会议上决定维持货币政策现状。此外，在同期发布的展望报告中，将2022财年居民消费价格涨幅（不含生鲜食品、核心cpi）上调至2.9%，但2023财年上调幅度仅限于1.6%。

日銀は、１０月の金融政策決定会合で金融政策の現状維持を決定した。

日本央行在 10 月份的货币政策会议上决定维持货币政策的现状。

輸入物価を中心とするインフレ圧力は、来年度に減衰するとの見方を維持したわけであるが、展望リポートは、コスト増に対する企業の価格転嫁が想定以上に実現している点や、人手不足と好調な企業収益を背景に来年度以降に賃金上昇が進む可能性も指摘している。実際、物価見通しに関するリスクバランスチャートも、政策委員の多くが上記の１．６％という見通しに上方リスクが高いことを示している。

尽管我们维持以进口价格为中心的通胀压力将在下个财年消退的观点，但展望报告指出，企业将成本上升转嫁给物价的意愿超过预期，劳动力短缺也指出了工资上涨的可能性。在企业盈利强劲的背景下，从下一财年开始上升。事实上，价格前景的风险平衡图也显示，许多政策制定者认为 1.6% 的前景存在很大的上行风险。

＜現実味帯びる物価目標の達成＞

つまり、インフレ率が来年にかけて安定的に２％を維持するだけでなく、物価と賃金の好循環を伴うという意味で、日銀が目指してきた政策目標が実現する可能性が、今や相応の現実味を帯びてきたことになる。

也就是说，明年通胀率不仅会稳定保持在2%左右，而且还会伴随物价和工资的良性循环，这意味着它已经被扛住了。

これに対し、日銀は金融政策の「正常化」をどのように進めるかという考え方を、時期尚早という理由で明らかにしていない。確かに、早過ぎる公表は金融市場の過度な反応を招くだけでなく、インフレ期待の上昇を抑制するなど、物価目標の安定的な達成を阻害する恐れも大きかった。

另一方面，由于为时过早，日本央行尚未明确打算如何推进货币政策的“正常化”。当然，过早宣布不仅会引起金融市场的过度反应，还会通过抑制通胀预期的上升阻碍物价目标的稳定实现。

しかし、物価目標の達成のがい然性が高まってきた下でも考え方を示さないことで、金融市場に様々な思惑が生じるほか、政策運営の予見可能性を低下させ、経済活動にマイナスの影響をもたらすことも考えられる。

然而，即使在实现价格目标的可能性增加的情况下，不表态也会引起金融市场的各种猜测，降低政策行为的可预测性，对经济活动产生负面影响。可以带

さらに、日銀の金融緩和は、長期にわたって維持されてきた中で多くの手段が多様な条件で運営される複雑な構造となっているだけに、「正常化」の過程でこれらが相対的にどのような優先順位で停止されていくのか分かりにくい。

此外，鉴于日本央行的货币宽松政策已长期维持，并已形成多种工具在不同条件下操作的复杂结构，这些措施在“常态化”过程中的相对程度难以衡量。了解为什么它们以如此优先的顺序停止。

日本の経済や物価の特徴を参照しつつ「正常化」の考え方を示すことは、金融市場の思惑を抑止し、家計や企業による円滑な行動変容を促すうえで重要な意味を持ちうる。

结合日本经济和物价的特点，提出“正常化”的概念，对于抑制金融市场的投机，鼓励家庭和企业的行为平稳转变具有重要意义。

＜「正常化」のステップ＞

日銀が用いている政策手段としては、まず、コロナ感染が経済に与える影響を抑制するための資金供給オペ（コロナオペ）があり、併せて長短の政策金利を現状ないしそれ以下に下げるというフォワードガイダンスが付与されている。

日本央行使用的政策措施包括资金供应操作（冠状病毒操作），以遏制冠状病毒大流行对经济的影响。

これらは、コロナ感染の影響に対する懸念が後退すればコロナオペが終了し、フォワードガイダンスも解除されるという意味で、「正常化」の第１段階として、運営方針は客観的に明確である。

这些是“正常化”的第一阶段，即一旦对冠状病毒影响的担忧消退，运营政策将在客观上明确，冠状病毒运营将结束，前瞻性指引将被取消。

日銀は既にコロナオペを段階的に縮小してきたし、政府のコロナ対策が経済活動との両立にシフトする下で、より幅広い資金需要に対応するために既存の共通担保オペを強化する考えを明示している。

由于冠状病毒大流行，日本银行已经逐步缩减其业务，随着政府抗击冠状病毒的措施转向经济活动与经济活动之间的平衡，日本银行明确表示打算加强现有的汇集抵押品业务，以满足更广泛的资金需求。

これに対し、イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）とそれを含む「量的・質的金融緩和」を具体的にどのように「正常化」するかは、現時点で明らかになっていない。

相比之下，收益率曲线控制（ycc）以及包括它在内的“量化和质化货币宽松”将如何“常态化”尚不清楚。

この点に関するフォワードガイダンスは「２％の物価安定の目標の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、長短金利操作付き量的・質的金融緩和を継続する」というものである。

关于这一点的前瞻性指引指出，央行将“以实现 2% 的价格稳定目标为目标，并将继续通过收益率曲线控制进行数量和质量的货币宽松，直到有必要以稳定的方式维持这一目标。” .

従って、文字通りに読めば、１）物価目標の安定的な実現が見通せるようになった時点（実績ではなく、実現見通しが十分高まった段階）で、２）「量的・質的金融緩和」を終了する、と解釈できる。

因此，从字面上看，1）在稳定实现价格目标变得可见时（在实现价格目标的前景足够高，而不是实际结果的阶段），2）“量化和质化的货币宽松”将被执行，可以理解为结束。

しかし、１）はともかく、２）については金融政策の運営方針をいきなり白紙にすることは現実的とは思われない。これまでも「量的・質的金融緩和」を維持しながら政策金利を調整してきた実績も踏まえると、少なくとも当初は「量的・質的金融緩和」の下で政策金利を上方に引き上げる段階が、「正常化」の第２段階として設定されると考えられる。

然而，撇开 1) 不谈，突然为 2) 重新定义似乎是不现实的。考虑到在保持“量化、质化宽松”的同时调整政策利率的过往记录，至少在“量化、质化宽松”下，至少在开始阶段会有一个政策利率上调的阶段。定为“常态化”的第二阶段。

＜金融市場への対応＞

第２段階の難しい課題は、金融市場で思惑が先行する事態を防ぐことにある。

第二阶段的艰巨任务是防止投机在金融市场占据主导地位。

特に長期金利の誘導目標を段階的に引き上げれば、金融市場ではさらなる引き上げを先読みして、長期国債の売り圧力が強まることが想定される。日銀がこれに対抗すべく大量の国債を買い入れるようでは、政策意図に反して「正常化」が進まないことにもなりかねない。

特别是如果长期利率目标逐步上调，预计金融市场将进一步加息，对长期国债的抛售压力加大。如果日本央行为了抵消这一点而大量购买政府债券，“正常化”可能不会进展，这与政策的本意背道而驰。

ＹＣＣという強力な手段を行使してきた以上、金融市場の思惑を完全に抑制することは難しいし、この点は今年の春以降に断続的に生じている０．２５％を巡る攻防戦が示すとおりである。

只要我们把ycc作为一个强大的工具，就很难完全控制金融市场的投机行为。

それでも、いくつかの対応策は存在する。第１に、日銀による金融政策の「正常化」は米欧の中央銀行による金融引き締めとは程度や内容が異なる点を強調し、金融市場の理解を得ることだ。

尽管如此，仍然存在一些解决方法。一是通过强调日本央行货币政策“正常化”与欧美央行收紧货币政策的程度和内容不同，来了解金融市场。

日本のインフレ率は「リスクシナリオ」が実現しても米欧より顕著に低いだけに、米欧のような強力な金融引き締めは不要である。

即使“风险情景”成为现实，日本的通胀率也将大大低于美国和欧洲，因此没有必要像美国和欧洲那样大力收紧货币政策。

しかも、潜在性成長率の相対的な低さを考えれば、米欧に対して中立的な政策金利も相対的に低いとみられるので、政策金利の最高到達点も米欧に比べて明確に低いことになる。

而且，鉴于潜在增长率相对较低，对美国和欧洲中性的政策利率也可能相对较低，因此政策利率的最高点也明显低于美国和欧洲。这将是。

これらの理解を共有できれば、金融市場が米欧型の金融引き締めの再現という単純なシナリオを想定するリスクを抑制しうる。

如果我们能够分享这些理解，我们可以限制金融市场的风险，假设一个简单的场景是重复美国和欧洲式的货币紧缩。

第２に、ＹＣＣを停止した後の長期国債の利回りについて、日銀と金融市場が均衡値のイメージを共有することだ。

其次，在 ycc 暂停后，日本央行和金融市场的长期政府债券收益率均衡。

これは難易度の高い対応策であるが、日銀は既に２０１６年９月の「総括的検証」や２０２１年３月の「金融政策の点検」の際に、長期金利への定量的な影響に関する推計結果を公表している。

这是一个难度很大的对策，但日本央行已于 2016 年 9 月进行了全面审查，并于 2021 年 3 月对货币政策的长期影响进行了评估，并公布了预期结果。

これらの中では、日銀による国債保有のシェアが政策効果を発揮する変数として位置づけられているだけに、日銀が保有国債の残高を維持するケースや、自然体で償還に沿って残高を減らすケースなどのパターンで国債利回りの推計を示せば、金融市場との間で長期国債利回りのパスのイメージを共有することに資する。

其中，日本央行持有日本国债的份额被定位为发挥政策效应的变量，对国债收益率的模式估计将有助于与金融市场形成长期国债收益率路径的共同形象。

第３に、万一の場合の対策として、国債買い入れを限定的に発動する余地を残しておくことだ。

第三，作为应急措施，留出有限购买国债的空间。

日銀と金融市場が長期国債利回りの均衡値のイメージを共有できても、実際の利回りはその周囲で変動するであろうし、財政や海外の要因によってボラティリティが高まる局面もありうる。こうした場合に、時限的かつ焦点を絞った形で国債買い入れを発動できるようにしておくことは、現在の上場投資信託（ＥＴＦ）買い入れと同様な考え方であり有用と思われる。

即使日本央行和金融市场能够共享长期政府债券收益率均衡值的图像，实际收益率也可能会围绕该值波动，并且有时财政和海外因素会增加波动性。在这种情况下，让日本央行能够以有时限和集中的方式购买政府债券将是有用的，这与目前的 etf 购买类似。

なお、政策金利の引き上げの初期段階では国債買い入れの可能性を維持することは、米欧の中央銀行による「正常化」とは異なる順序での対応となることにも注意する必要がある。

还需要注意的是，在政策加息初期维持购买国债的可能性，与美欧央行的“正常化”是不同的顺序。

これらの検討を踏まえると、「正常化」の第２段階として、物価目標の安定的な達成が見通せるようになった時点で、様々な対応策を導入しつつ、「量的・質的金融緩和」の枠組みの下で政策金利の段階的な調整に着手し、それを一定の段階まで進めることが想定される。

基于这些考虑，作为“常态化”的第二阶段，在物价目标稳定实现的情况下，将出台各种应对措施，随后是“量化和质化货币宽松（qqe）”。政策利率将开始逐步调整，并进入一定阶段。

＜マネタリーベースの取り扱い＞

日銀による現在の金融緩和には、マネタリーベースについても「消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する」というフォワードガイダンスが設定されている。

日本央行当前的货币宽松政策包括货币基础将继续扩张的前瞻性指引，直至消费者价格指数（不包括生鲜食品）的同比变化率稳定超过2%。

この条件は、物価目標の安定的な達成を実績として求めるだけに、時間的にみて最後にクリアすることが想定される。

由于需要稳定实现价格目标，这种情况预计将在时间上最后得到清除。

このフォワードガイダンスは「量的・質的金融緩和」の一部と位置付けられてきただけに、遅くとも「量的・質的金融緩和」と一体で終了することになる。

由于该前瞻指引已被定位为“定量和定性货币宽松”的一部分，它最迟将与“定量和定性货币宽松”一起结束。

一方、「正常化」の第２段階を「量的・質的金融緩和」の下での政策金利の調整であるとすれば、政策金利が一定の段階、例えば中立的な水準に達したところで「量的・質的金融緩和」を終了することになるわけであり、マネタリーベースに関するフォワードガイダンスはその時間を確保する上で有用となりうる。

另一方面，如果“常态化”的第二阶段是在“量化和质化货币宽松”下调整政策利率，那么一旦政策利率达到一定阶段，比如中性水平，这意味着日本央行将结束 qqe，而关于货币基础的前瞻性指引可能有助于为此争取时间。

一方、政策金利の調整を進める「正常化」の第２段階でもマネタリーベースを増やし続けることは、金融政策として整合的でないとの懸念もあろう。

另一方面，即使在调整政策利率的“正常化”第二阶段，继续增加货币基础也可能与货币政策不一致。

しかし、このフォワードガイダンスにはマネタリーベースの増加規模に関する規定は存在せず、特に「総括的検証」を機に政策変数としての重点が金利にシフトして以降は、マネタリーベースの増加額は柔軟に運営されている。それだけに、この点が「正常化」の大きな支障になるとは考えにくい。

然而，该前瞻指引并未对基础货币增加幅度作出任何规定，特别是由于“综合审议”已将重点作为政策变量转向利率，因此基础货币增加幅度已被灵活管理。仅凭这一点，很难想象这一点会成为“常态化”的主要障碍。

＜時は熟した＞

物価目標の安定的な達成の可能性が高まったことは「量的・質的金融緩和」の目的が実現することでもある。そうした重要な成果を金融市場の混乱などによって毀損しないようにするためにも、今や金融政策の「正常化」のイメージを共有することの重要性がかつてなく高まっている。

稳定实现物价目标的可能性增加，意味着“量化和质化货币宽松”的目标将实现。为了不让如此重要的成果因金融市场动荡而受损，分享货币政策“正常化”的形象比以往任何时候都更加重要。

編集：田巻一彦

编辑：玉木和彦

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

*此专栏发布在路透社外汇论坛上。这是基于作者的个人观点。

＊井上哲也氏は、野村総合研究所の金融イノベーション研究部シニア研究員。１９８５年東京大学経済学部卒業後、日本銀行に入行。米イエール大学大学院留学（経済学修士）、福井俊彦副総裁（当時）秘書、植田和男審議委員（当時）スタッフなどを経て、２００４年に金融市場局外国為替平衡操作担当総括、２００６年に金融市場局参事役（国際金融為替市場）に就任。２００８年に日銀を退職し、野村総合研究所に入社。金融イノベーション研究部・主席研究員を務め、２０２１年８月から現職。主な著書に「異次元緩和―黒田日銀の戦略を読み解く」（日本経済新聞出版社、２０１３年）など。

* tetsuya inoue 是野村综合研究所金融创新研究部的高级研究员。 1985年东京大学经济系毕业后，加入日本银行。在耶鲁大学研究生院留学（经济学硕士）后，担任福井俊彦（当时）的秘书和当时的工作人员，金融市场局副局长上田和夫被任命为局长。局（国际金融交易市场）。 2008年从日本银行退休，加入野村综合研究所。曾任金融创新研究部首席研究员，2021年8月至今任现职。他的主要著作包括“another dimensional easing:understanding kuroda's bank of japan strategy”（nihon keizai shimbun publishing, 2013）。

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