「より高くより長く」の米連邦準備制度の約束、債券市場で疑う向きも

来年半ばより前に金利が低下した場合に利益が出るオプションに注目

• 投資家は９カ月前よりも景気後退を懸念している－インベスコ

米連邦準備制度がより高い金利を長期化させることを債券市場が信じ始めている兆候があるが、投資家の一部は景気が壁に突き当たり短期間で政策が急反転することに賭けている。

データが経済の回復力を示しインフレ率は連邦準備制度の目標である２％を大きく上回る中で、米国債利回りは今月、過去10年以上で最も高い水準に近い狭いレンジにとどまっている。債券市場は政策金利がピークかそれに近いと考えているため、成長見通しがより重要になっている。

先週は、来年半ばより前に金利が低下した場合に利益が出るオプションの需要が高まった。スワップ市場よりも悪い景気見通しが示唆される。スワップ市場のトレーダーはもはや2024年前半の利下げを想定していない。

Fed Swaps Show Markets Broadly Aligned With 2024 Fed Forecasts

Swap markets price around 50% chance of another Fed hike this year

Source: Bloomberg

Change in Fed\'s interest-rate target implied by overnight index swaps and SOFR futures. Fed dots use interpolation.

債券トレーダーは利上げサイクルが始まって以来、利下げを見込む取引をしてきたが、これまでのところ利益につながっていない。しかし今は、引き締めが経済に浸透するかなり十分な時間があったため、結果は異なるかもしれない。

米連邦準備制度は昨年３月に開始した積極的な利上げサイクルの10回目として７月に政策金利を引き上げた後、20日は据え置くとの見方が優勢だ。当局は成長率見通しを大幅に引き上げ、金利予測分布図（ドット・プロット）で年内もう１回の利上げを示唆するとみられている。24年の見通しについてはまだ議論の余地がある。６月時点の予想では中央値で、来年末までに１ポイントの利下げが見込まれていた。

高金利が長引けば長引くほど、景気後退のリスクも高まる。借り入れコストの上昇と雇用の低迷が家計支出をむしばみ始めるにつれ、随所に見られる消費者ストレスの兆候も増えている。金利はピークが近いとみられており、焦点は成長鈍化だ。

バンガード・アセット・マネジメントの金利グローバル責任者、ロジャー・ハラム氏は「経済がソフトランディング（軟着陸）に向かっているのか、それとも労働市場がリセッション（景気後退）に向かって弱まるのかは分からない」と述べた。

先週は米政策金利の予想と密接に連動する担保付翌日物調達金利（ＳＯＦＲ）のオプションで、来年６月までの複数回の利下げに対するヘッジの需要が顕著に増えた。米金融当局の現在のメッセージを反映した既存のポジションにこの取引を追加することで、一部のトレーダーは利下げへの不意打ち的な政策転換から利益を得ることができる。

あるトレーダーは来年半ばまでに３ポイントの利下げを見込むポジションを構築した。この取引で支払われたプレミアムは1000万ドル（約14億8000万円）を超えた。先週は来年３月をめぐる同様の取引も行われた。

米連邦準備制度が24年半ば、あるいはそれ以前に利下げに転じる可能性があるとの見方が強まっており、当局者が金利高水準の長期化を強調しているのとは対照的だ。現在のフェデラルファンド（ＦＦ）金利誘導目標は5.25％－5.5％で、米国の年間インフレ率や３カ月のインフレ率の年率換算を大きく上回っており、成長への脅威とみられている。

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インベスコのチーフストラテジスト、ロバート・ウォルドナー氏によれば、投資家は９カ月前よりも景気後退を懸念しているという。

「金利が高止まりし、名目成長率が低下するにつれ、景気後退のリスクが高まっている。インフレ率が低下するに伴い金融政策はより引き締め的になる。これを考慮しなければ事故のリスクが高まるだろう」と話した。

来年３月と６月に開催される連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合に向けてオプションでヘッジしておくことは理にかなっているかもしれない。経済の先行きが明瞭になるのを待つ間、債券市場は待機状態に陥る可能性が高いからだ。

景気後退に向かう経済環境で利回りが低下するのは非常に合理的だとバンガードのハラム氏は述べた。しかし、エネルギー価格の高騰が最近のディスインフレの流れを止めるようなことがあれば、状況は複雑になる。

「粘着質なインフレになれば、当局が来年緩和するのは非常に難しくなる」と同氏は述べた。

経済と金利の先行きが不透明であることから、現金同等資産が人気を集めている。ＥＰＦＲのデータによると、５％以上の利回りの短期米国債は、比較的高い利回りを固定する今年の資金の流れのかなりの部分を占めている。