投資是寂寞的工作，要去把握容易掙的錢!

作者結合自身投資經驗，深入淺出地分享了4個重要議題，也指出國人對巴菲特的誤解。

“投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難。”

如何“在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能迴避一些非常痛苦的選擇”，相信每一個聰明的投資者讀完文章，會有各自的啟發。

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。 我對投資理論研究一直就很有興趣。 95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。 投資體系龐大而且複雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。

很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。 所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麼東西。 今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。

在投資這座森林裡，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。 以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。

我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支援。

我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。 我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。

投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域裡面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。

但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麼做到的？

2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。 黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。 這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。

首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。

如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。

过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。

其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。

我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。

中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。

有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

宏觀經濟分析

1、用“單一規則”分析經濟週期

研究經濟就是研究週期。 我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。

“單一規則”是借鑒弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。

一切經濟的變數，都和貨幣有關係。 貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。 由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。

政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水準上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。 這是弗裡德曼最核心的思想。

70年代開始，美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。 之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。

但是显然，我们国家并没有这么做。

2、一切通胀问题都是货币问题

一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。

通胀这个词语容易产生歧义，CPI并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。

最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。

我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。

比如劳动力，高善文的一篇报告说，2007年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。

工作力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。

CPI會長期比PPI漲幅高，這也是由於工作力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了路易斯拐點后，就是這種情況。

另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。

怎麼去衡量貨幣供應量呢？ 有很多指標，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，後面還有介紹。

3、對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。

1968末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。

2008年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。 他是這波金融危機最大的贏家。

巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。 判斷非常準確。

宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

股市波動性

1、鐘擺

經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。 股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。

有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。

一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。

我們要作判斷，在股市的低潮要盡量迴避，在高潮時也要有減持的勇氣。

有一個知名投資人趙丹陽，2007年3500點時就清倉了，後來股市漲到6000多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500已經估值到頂了，因此就不玩了。 這很可惜。

股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。

2、股市和宏觀面直接緊密相關

宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。

我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。 經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

3、股市波動的本質是資金的運動

錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。 股價波動，最本質的的原因就是資金運動。

巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。

有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。 股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：

（1）貨幣增速

研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速-M2增速等。 有很多實證分析，非常值得重視。

注：上圖是「聰明投資者」根據文章內容從相應報告中截取，下圖亦然

給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1定買賣》，發表於去年11月份3300點左右的時候，當時M1的增速達到34%，他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300點，不幸被他準確言中了。

他從數據推演出，從1996年到現在，如果每次M1增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。

高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1-M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

（2）PE PB

市場整體的PE、PB水準是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。

2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。 2007年10月，市場6200點，歷史新高，當時深市PE是69倍，上海是50.6倍。

目前全體A股PE以中報來計算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。 中小板55倍，創業板74倍。 PB水準大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點。

毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。 情形就像00年的網路股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。

類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。

目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麼時候破掉只是一個時間問題。

對比幾個指數，恒生指數，以今年計算16倍左右，道鐘斯是14倍，標普500大概15倍。 歷史上道鐘斯平均是20-25倍，納斯達克高一點，25-30倍左右。

這麼看美國香港還可以，A股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。

（3）資金成本——利率

利率和通脹率直接相關。 利率的倒數往往是市場的價格中樞，即常態下可接受的PE水準。

如果利率不斷下調，那合理PE也要調高。 日本股市的PE有五六十倍，因為日元的利率將近零。

在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市場PE也很難往上調到那裡去，這是為什麼呢？

原来，从70年代起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%-4%是合理的水平。

我查了一下1997-2008年金融危机未发生前11年的数据，美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%，美联储也会想方设法压低通胀至4%以下，这就是利率低于4%之后，美市PE往上调整会出现钝化的原因。

今年10月19号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行的通胀目标。

现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。

如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的PE水準就不是25倍了，說不定市場可以接受30倍左右的水準，現在道鐘斯的PE只有14倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。

現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

（4）換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。

在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。

雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。 如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。

我最近測算了一下，10月26號那一天，深滬總市值是31萬億，流通市值是19.4萬億，成交金額約5200億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。 創業板和中小板的換手率分別都超過5%。

看看2007年10月份，平均總市值28萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。

現在的換手率比當時的換手率還要高。 成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。 所以，這麼高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。

現已經達到5000億了，上到3500點就需要6000-7000億，上升到4000點可能需要8000億水準，能持續嗎？

看看香港，10月26号，总市值20.8万亿港币，成交金额900亿，换手率0.4%，和历史上的高水平还有较大距离，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。

4、反射理论

反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。

有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16種，比如：

代表性效應：認為趨勢會一直持續下去;

錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數;

選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。

人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。

投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢。

一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。 他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。

他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行佈局。

這個理論裡面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。 我總結它有幾個特徵：

（1）市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

（2）在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。

我最有印象是07年8月的時候，萬科以31元，一個很高的價格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬科的價格從20多，一口氣漲到36塊錢去了。

真正實施時，股價直奔41元，市場把它解讀為重大利好。 之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權后）。

（3）在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。

我們看到04-05年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。

因為很多時候，公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麼好的價格，我為什麼不買進它註銷呢？

（4）在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。

黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。

5、旁观者

下面我谈谈“旁观者”的问题。

基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？

因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？

我想应该做个“旁观者”，和这个市场若即若离，才能“旁观者清”。

如果和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。

我们要做一个bystander，以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”，这是一个重要课题，对我而言，始终这样要求自己。

这是成功投资的关键所在。

但是，非常难。

（整理演讲稿时，我想补充一点，就是“一个意见都不能提”。

我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。

就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。

我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。

如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麼去做，經營方面就會如何如何。 這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。

我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！ 這是做一個「旁觀者」的重要一部分。 )

6、對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。

費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。

聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相幹的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。

07年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20年，結果是損失慘重。

實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。 他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特彆強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。

很多人片面理解了他的話。 公司上市后，就具備了雙重屬性。 一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。 兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。

07年的時候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。 08年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。

在08年7月，他曾經接受過一個電台的採訪。 他說，我之前個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。 不久后還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分是富國銀行。

大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。 公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。

實際上，情況不是這樣的。 市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。

而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。 但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。

做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。 不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。 一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。

但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。

我們死守一個公司，風險實在非常非常高。 最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。 但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。

我覺得中短期的波動，是難以預測的;但是一個長期的波段，週期方面重大的波段，是可以分析和預期的。 我們一定要研究。

公司经营分析

1、公司本质：价值观和执行力

我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。

价值观，我的理解有三点：

第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，

第二点它如何定义和员工的关系，

第三点它如何定义和客户的关系。

这些就是价值观的全部。

讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在08年之前是这样，后来做了一点调整，也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司，它整体的住宅设计、质量，尤其是物业管理都做得很好。

它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高。它有非常尊重员工的文化，希望和员工一起共同成长，经常做培训，并给员工不错的的待遇。

和客户的关系呢？我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念，它对住户的承诺真是非同凡响。

所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。 雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。

只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。 公司亦然。

執行力包括：

一是員工賞罰晉陞機制，

二是品質管理，

三是客戶關係管理，

四是研發和創新機制。

2、選股標準

（1）護城河

我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。

除此之外，我認為無須第二個指標去評判。 沒有比這更核心的東西了。

護城河一般源於專利技術、服務品質或者產品品質。

Intel，它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和品質。 形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。 感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。

一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。 企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。

从长期看，护城河很深的公司，总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给人带来坏消息。

你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它，观察它。我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键。

（2）三点标准

我这几个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下，别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的。

第一：善待客户。

对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉机制是否顺畅。

这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。

第二：善待员工。

一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。

像万科，毕业生如果能去万科——地产界的黄埔军校，他觉得挺骄傲的。在互联网业，如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的，能去这个公司很不容易啊，证明自己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出。

我经常问他们员工工资收入水平，晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。

要了解这些，就必须和公司的各个阶层，包括高中低层都有接触。要了解员工的士气，最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意，斗志是否高昂，如果他们对公司诸多指责，那么就要小心一点。

我们要深入公司，和各级员工建立一些私人的关系。

第三：產品創新。

在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。

如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟體，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。 要親自體會。

商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。

巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象徵。 你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象徵。 你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。

騰訊的產品，當然由於最近和360鬥，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ空間、QQ秀、聽QQ音樂，偷瓜偷菜等等，當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。

如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。 如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。

再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。 但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。 壟斷就是這麼好的一件事情。 雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。

企业总会有些行差踏错的时候，不好的时候，垄断性的产品，就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能力，在碰到顺境的时候，它会比任何对手都要增长迅猛。

所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业，基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场，具有很强的提价能力、议价能力。

对投资而言，垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的。

从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最好不负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40-50%，那根本连看都不要去看它。

毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的。

3、公司的生命周期

我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。

长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，它到底处于什么的一个阶段。

我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。

处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。

整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期。

我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股票买点和卖点的问题。

那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四个方面判断：

首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二；

第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些；

第三，要看公司新產品儲備;

第四，要看它的併購策略，尤其對科技公司。

4、巴菲特的遺憾

巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麼成長週期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。

實際上，從98年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。

在98年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。

98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。

現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。

因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98年以前的選股，而不是現在。

可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98年跌了30%。 他在02-03年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的佔有率已經很高了。

上個月，央視採訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了30%，你怎麼看啊？ 巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。

我覺得挺很遺憾的。 一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。

萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

公司估值

1、買點和賣點

巴菲特反復強調「安全邊際」，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。

如何給公司估值呢？ 他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。

它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。

例如現在公司每股值10塊錢，當跌到5塊錢的時候就買進它;未來當升到20塊錢的時候，就賣掉。 可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先，因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。

由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值会出现巨大的差异。

我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科，当时万科已经3000多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。

除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的，同样问题很多。

根据反射理论，在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告，就会发现这个问题。

股价涨了，它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了，股价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。如果跌了，处理过程也一样。

今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道理。

07年7月份的时候，看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑？

由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。 實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。 這很有趣吧？

我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。 公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。 如果非要說有估值，那乾脆說它有好幾個估值。

研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了？ 不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事，然後才能利用它來發財。

我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麼重大的缺陷。 這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

2、市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

（1）成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。

給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的「大衛斯雙殺」。。

你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。

你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。 這個模型可靠嗎？ 見仁見智，我很懷疑。 對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。 瞭解一下吧。

對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

a. 賣點

我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平臺期。

我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE會很高。 在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。

我們看01年的時候，網路股泡沫就是這樣吹起來的，有些網路公司之前可能以每年400-500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。

高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水準，這也是一個比較好的賣點。

一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE水準就會大幅下滑。

看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE水準大概只有24倍。

微軟也是，微軟現在的價格是2000年最高價的一半不到，PE只有11倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麼成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。 怎麼解釋這個問題？

我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。 如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。 那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。

不要和市場過不去。 這個道理聽起來容易，做起來不容易。

b. 買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。

或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒楣的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。 每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很High才對，而不應該愁眉苦臉。

當年他買運通，那時公司剛發生了沙拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。

当年买万科也是，05年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。

另外，跌不动的时机，就是买入的时机。

举个例子，08年10月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000点吗？18000吗？不是，跌到10600点，PE是6.3倍，令人难以置信。

騰訊當時從70多塊跌到40塊，還曾經下探到過35塊。

跌到40元的時候，按當年的業績算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？ 為什麼就不能跌到20塊錢，10塊錢？ 如果跌到10塊錢，就是6倍多的PE，和市場差不多。

那個時候，還連接發生了幾件事情：

百度出了個「央視門」，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400多元暴跌到102元;

騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫「廣告門」，投資者很擔心;

這還不算，馬化騰在41塊錢左右，出了大約1186萬股，震驚市場，他為什麼這麼做，是不是對公司不看好了？ 大家嚇壞了。

但是，這麼多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？ 要不要再等等？ 實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。

說來容易，做起來也很難。 需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。

c. 和宏觀面的相關性

有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。

對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。

對弱相關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。

這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。

所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。

d. 對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票后就是「長線持有，一直不賣出」。

巴菲特也曾經講過：「如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘」，事實真是如此嗎？

巴菲特從60年代開始至2008年，有數據可查的，他一共投資了200多隻公司，持有超過3年的，只有22隻。

可見，護城河的深度是需要經常作評估的。 一旦公司的經營有問題，就要走人。 或者認為未來增長空間有限，也要出貨。

巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

（2）重組估值

重組估值，不是我的研究物件。 但我覺得大家可能有興趣。

我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。 李XX的《展望'99股市：誰是重組大黑馬？ 》。

注：上圖非原文內容，為「聰明投資者」添加，摘自國信證券發展研究中心李文忠1999年的報告《展望'99股市：誰是重組大黑馬？ 》

他是我以前的一個同事，99年寫了這篇文章。 他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20多隻公司，事實情況是，他推薦的這20多隻重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。

直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。

後來他自己做私募了，做得很好，收穫頗豐。 所以我覺得，一個人的財富，和他的深度直接相關。

（3）相對估值

還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。 剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。 相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。

所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。 它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。

當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。

我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

a. 總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麼。

對一個具體公司，什麼經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。 比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。

地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。

對網游類的公司，ARPU值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。 當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

b. 行業政策對公司經營業績的影響。

比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麼樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

c. 宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。

簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

d. 資金偏好的敏感性。

講幾個例子。 一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。

在中國，中小板、創業板的估值比一般A股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;

二是機構持倉的比重，如果機構持倉某隻股票比例已經很高了，那麼股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;

三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;

四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

e. 一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。

它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。

f. 高度關注公司的增發和回購。

g. 關注管理層激勵。

公司業績是很容易受到操控的。 我們要認真研究管理層激勵的具體條款。 它可能會對公司的未來業績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結。

此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。

第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。

比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情。

那么在这3个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，对不对？

但是情况一般并不是这样的，往往有波动，甚至大的波动。为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。

一些内部人，比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲人，或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动。

股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，或者找一批最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱。

如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。

例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。

或者，公司公佈了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。 如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麼分析師就應該關注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。 有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。 我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麼樣的。 我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。

自己研究這公司后，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。

另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

小結

現在我想做一個小結。 市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。 我所堅持的理念，和大家分享一下。 說簡單也很簡單。

• 首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐心观察；

• 其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点；

• 最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的情绪。

投資的境界

和做人一样，投资也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我们应该有信心见贤思齐。

有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，觉得我们做投资能达到的境界，原来和庖丁没有分别。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的，为什么水平如此之高，听完之后，文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言，得养生焉。”

庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之後，“未嘗見全牛也”;下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。

我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。

例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。

普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。 庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，「彼節者有間，而刀刃者無厚;以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。。 他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於“有間”（空隙）之中，自然遊刃有餘。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。

我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能迴避一些非常痛苦的選擇。

垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;

巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是一個更好的選擇。”

可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。

簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。 容易掙的錢呢，容易掙很多倍。 很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。