美股长牛迎十岁生日：十年间两度濒死，未来还能活多久？

就在10年前的2009年3月9日，谣言四起，说美联储将推出并扩大1万亿美元的QE1计划，于是目前的美股牛市诞生了，从那以后，尽管2011年和2018年12月24日两次濒临“死亡”，但每次最后一分钟的买盘飙升都阻止了由市场从峰值跌落20%。

十年间，标准普尔500指数上涨了306%，折合成年率为15.2%，该指数的总回报率为401%，折合成年率为17.5%。

尽管牛市持续了创纪录的时间——这在很大程度上要归功于两个关键的催化剂：美联储资产负债表空前扩张，过去10年购买逾15万亿美元资产，并进行了数万亿美元的股票回购——但标普500指数的回报率（包括股息）是自大萧条以来的12次牛市中的第二差。

事实上，据外媒报道，只有两个牛市的年化回报率没有达到20%，另一次是2002年至2007年互联网泡沫破灭后的上涨。

虽然十年牛市长度惊人，但对于一个牛市而言，过去10年的表现相对较差：标普500指数在9月份创下历史新高，仅较2007年10月创下的高点高出约80%。虽然这确实令人印象深刻，但远不是最大的涨幅，因为在其他三个周期——1949年至1956年、1982年至1987年、1990年至2000年——直到从上一个高点翻了一番，牛市才停止。

“当你爬得足够高时，空气就会变得稀薄。”

与此同时，如上所述，涨势曾有两次接近尾声。2011年，标普500指数曾一度跌至高点以下19.4%。2018年12月24日，标普500指数盘中跌破20%，在美国财长史蒂文-姆努钦给跳水保护小组打电话后，令人意外的尾盘买盘稳住了局势，收盘较9月份的历史高点下跌19.8%。就目前而言，在1月和2月的强劲反弹之后，这只牛市走势不稳，自2009年以来的实际波动率为16.0，与50年来16.1的平均值相符。

在过去的十年中，信息技术板块贡献了标普500指数总回报率的22%。信息技术公司的收益较周期低点增长了近两倍，推动该板块10年回报率的75%。

金融股是标准普尔500指数牛市的第二大贡献者，自2009年以来占该指数回报率的15%。几乎所有金融类股的回报都来自利润增长，而非估值扩张。

能源板块是唯一一个每股收益水平实际下降的板块（-35%）。每股收益下降的部分原因是WTI油价的高起点。在截至2009年3月的12个月里，油价平均为每桶92美元。而在过去的一年，WTI原油的平均价格为每桶63美元。总的来说，在过去的十年中，能源行业仅占指数回报率的3%，与材料和公用事业板块的贡献相当。

在公司层面，仅10只股票就占10年期标普500指数回报率的近25%。

苹果股价在过去10年的年化总回报率为32%，仅凭一力就占据了标普500指数总回报率的20个百分点。在iPhone的推动下，苹果的销售额在过去10年里以23%的年率飙升，每股收益也以32%的年率飙升。随着利润和利润的大幅增长，远期市盈率从15.2倍下滑至14.3倍几乎无关紧要。

微软的情况正好相反。过去10年，微软的年化总回报率为25%，是自2009年以来对标普500指数回报率的第二大贡献，占该指数回报率的17个百分点。在过去的十年里，虽然微软的销售额和每股收益的年化增长率分别仅为7%和9%，但远期市盈率从8.0倍扩大到了23.0倍。

此外，亚马逊（39%的年化总回报率和占标普500指数回报率9个百分点）、摩根大通（23%和7个百分点）和强生（15%和7个百分点）跻身前五名。

尽管过去10年利润增长了令人印象深刻的140%，但标普500指数的总远期市盈率也从10倍升至16倍（+58%），与历史同期相比排名第74位。

然而，当前牛市的一个显著特征是债券收益率非常低。目前，标准普尔500指数与10年期美国国债收益率之间的息差为350个基点，而40年来的平均水平为250个基点。

此外，标普500指数成份股“近期内的回报率将较为温和”，建议投资者关注相对价值和特殊机会。耐心的美联储不太可能在今年剩余时间收紧基金利率，这对股市估值的正面影响将抵消标普500指数成份股每股盈利预期衰退的负面影响。

因此，标普500指数将在年中收于2750点，然而，到2019年底标普500指数将上涨9%，至3000点，但工资上涨和其他投入成本带来的压力越来越大，将对利润率构成压力，使其不太可能从目前的历史高位进一步扩张。因此，每股收益的增长将完全由营收推动。

最后，今年2月，标普500指数在相当短的时间内持续走高，标普500指数10年来的回报率突破了350%，而根据New Davis Research的数据，这一门槛只被突破过三次：1952年12月、1987年2月和1997年10月。就像当前的周期一样，这些例子都是在市场崩盘之后发生的，而且都是在长期的上涨趋势中发生的。

那么，当前的老年牛市即将结束吗？至少有一项指标显示，股市可能还有更多的上涨空间——在最初突破这一关口后，股市继续上涨，标准普尔500指数在遭遇熊市前平均上涨58%。

然而，现在和之前的牛市有一个主要区别：这次的不同之处在于紧张的经济背景，过去10年，美国GDP的平均增长率仅为1.8%，而上世纪50年代为4.3%，90年代为3.2%。

另外预计2019年美国GDP将大幅下降，如果最近的财政刺激措施成为一股逆风，2020年的降幅将更大。问题在于，美联储能否像过去10年那样，尽其所能，再推出一些刺激措施，将当前创纪录的长牛再苟延残喘几个季度。